十问?中国股市！,中国股市120问

更新时间：2026-01-20 00:53 来源：牛马见闻

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�高端设备国产替代率从 2020年的25-30%提升到2024年的40-45%�海外收入占比从13%提升到了20%左右�设备材料国产化率达到80% 第三阶段是2030年7nm工艺实现自主可控�

一问光伏：？行业两年？持续亏损，反内卷能否让龙头重归盈利轨道？ 2024年成为光伏行业的至暗时刻，24家主要企业合计亏损近300亿，隆基绿能、通威股份等龙头全年亏损都超过70亿。 部分公司已经发布了2025年的业绩预告，比2024年更差，数据不忍罗列。 硅料价格一度跌破现金成本，引发全产业链减值计提，组件价格现在有所回升，但是远没到下结论的时候。 当前行业核心矛盾，已经从产能过剩转向政策纠偏和需求复苏的节奏匹配，我一直在观察和思考高层的意思，基本上已经确定高层考虑的核心就是节奏。 政策端的反内卷已经全面升级，2025年工作报告首次将整治内卷式竞争放到台面上，而且在分类引导产业升级，电池片环节建立转换效率分级标准，硅料环节卡住能耗管控，组件环节严禁低于成本价销售。 我曾经思考硅料早就失控，高层为何不及时出手？ 后面想清楚了，这个行业太庞大太复杂，不是简单的把某个环节抓住就能解决问题，这只会激发更复杂的矛盾。 这个矛盾不止是光伏本身，还有电站，不管怎么说，组件价格越高，光伏电站的成本也越高，这不利于新能源电力的发展。 但是硅料、电池和组件又是新能源电站的基础，所以也不能因为只考虑电站，而压住这些源头，所以高层踩的是让两者平衡的节奏。 这个节奏的两个核心点，在于确定价格底部，以及确定符合电网宏观投资的并网规模，找到这两个确定，你就是跟着国家节奏走，不会错。 二问石油：新能源替代与油价低迷双重压力下，油企如何破局阵痛期？ 石油行业正经历需求见顶 + 结构分化的深度调整时期，2024年我国成品油消费总量3.9亿吨，同比下降2.4%，其中汽油消费量同比下降3.1%，如果按照蓝皮书的数据是下降1.25%，柴油消费量同比下降4.8%，柴油降幅创近年最大跌幅。 2025年的数据还没有出来，按照1~11月份的数据，成品油表观消费量3.98亿吨，同比增长0.7%，汽油消费量同比下降1.2%，柴油消费量同比下降4.6% 2024年新能源汽车渗透率超过47%，2025年渗透率超过50%，进一步压制汽油需求。 2025年国际油价在55-75美元/桶区间波动，行业陷入增产不增利的阵痛期。 油企的破局路径已经明确了三大方向，第一是上游持续压缩成本，中石油的页岩油开发成本已经下降到45美元/桶左右，中海油的海上石油桶油成本27.35美元。 第二是炼化环节向高端化工品转型，中石化镇海炼化芳烃-乙烯一体化项目使化工品占比提升到了42%，毛利率比传统炼油业务要高15个百分点左右。 第三是布局新能源形成协同，中海油在莺歌海盆地的油气+风电一体化项目，海上风电成本要比行业平均低20%，未来可能会持续复制。 三桶油选择的路线差异很大，但目标是一样的，那就是在油价低迷时期，仍然有钱赚。 三问电力：电价改革与储能强制配建，电网企业盈利天平如何倾斜？ 电力行业的核心矛盾在于成本传导机制与新型电力系统建设成本的博弈，光伏行业处于现在的境况，很大程度就是这个博弈的结果。 2025年燃煤基准价浮动范围扩大到了±20%，火电企业仍面临“煤电顶牛”的压力，煤电顶牛是我们能源行业长期存在的特殊现象，虽然经过几次煤电改革，已经缓解很多，但是博弈一直还存在。 与此同时，新能源装机占比突破40%，电网企业年度储能投资超过800亿，但是资产折旧压力始终都是悬在头顶的一把剑。 现在采用的方法是两部制电价和辅助服务市场同时进行，将储能成本纳入输配电价回收，然后用调频和备用等服务，来提升新能源电站的收益。 但前提是组件不能涨价太多，否则一切都是徒劳，或者提高电价。 纵观电力行业，今年很关键的是容量电价的落地情况，如果顺利执行，火电净利率根据我的估算，大概可以提升2-3个百分点，也就是具备调峰能力的机组，会被重新估值。 四问煤炭：保供与碳中和双重约束下，行业如何稳定盈利？ 煤炭行业现在正处于政策保供托底和需求结构变化的平衡期，2025年全国原煤产量预计 47亿吨左右，同比增长0.5%-1.0%，能源自给率持续稳定在80%以上。 需求结构还在进一步变化，火电用煤需求同比下降1.5%，非电行业用煤占比已经提升到了50%，所以受供需关系和新能源替代双重影响，煤价价格很低迷，部分煤企业绩压力很大。 这也是行业洗牌的必经之路，现在行业分化格局已经越来越明朗，高效智能化煤企成本优势持续扩大，而低效煤企经营压力也在扩大。 再叠加政策层面的去产能规划和环保标准升级，会加剧行业的分化。 所以煤炭行业的逻辑已经成“量价齐升”转向“成本控制+非电拓展”，要么具备煤化工产业链延伸能力，要么具备煤电协同能力，只有这样才能提高抗周期能力，而单纯依赖火电需求的煤企，会被新能源装机的提速，造成进一步需求挤压。 五问医疗设备：集采常态化下，国产替代与盈利增长能否兼得？ 医疗设备行业的核心悖论在于“集采降价”与“研发投入”的平衡，2025年IVD试剂集采平均降幅53%左右，DR集采降幅60%左右，不同地区略有差异。 这让迈瑞医疗和联影医疗等龙头的设备业务盈利能力全部承压。 不过与此同时，高端设备国产替代率从 2020年的25-30%提升到2024年的40-45%，不同设备会有差异，2025年整体上已经提升到40-45%，不过超声诊断设备和DR设备国产替代率已经比较高。 所以医疗设备企业的盈利增长问题，只能通过产品结构升级和出海来解决，比如迈瑞医疗的超声设备里面，高端型号占比提升到了60%，这个没有被集采，所以毛利率维持在75%左右。 再比如联影医疗的3.0T核磁共振仪，通过了FDA认证，海外收入占比从13%提升到了20%左右。 只有这两个方法，可以对冲国内集采带来的降价压力。 不过如果跳出设备本身，服务化转型也是一条新路，比如鱼跃医疗推出的“家用呼吸机+远程监测”方案，服务收入占比达到15%，这个利润率要比设备高20个百分点左右。 所以未来医疗设备行业，具备这三个方向转型能力的企业，必然会迎来估值修复。 六问医药：创新药医保谈判进入几乎全面覆盖，企业如何兼顾研发和盈利？ 2025年医保谈判平均降幅63%，和2024年持平，到那时2024年的谈判成功率只有76%，成功数量也只有89个，而2025年的成功率高达88%，新增药品也多达114种。 所以如果公司没有足够强大竞争力的产品，销售额增速一定会放缓，最后导致增收不增利。 现在行业主流的转型方向有三个，第一个是Fast Follow +差异化，联合用药方案成为了保证销售额的香饽饽。 第二个是收益分成的方式，主要是把技术授权，然后获得里程碑付款和销售分成。 第三个是消费医疗+创新药双轮驱动，典型的就是华东医药，我前阵子详细分析过华东的业务构成，可以很大程度缓解研发压力。 医药企业最核心的是研发转化效率，谁的转化效率高，谁就跑得快，也跑得远。 七问航天：商业化浪潮来袭，如何避免泡沫健康成长？ 航天行业正处于国家队主导向军民融合转型的关键时期，2025年中国航天全年发射次数达到92次，创历史新高。 其中，航天科技73次，航天科工3次。民营火箭企业中，中科宇航5次，星河动力6次（失败1次），蓝箭航天3次（失败1次），星际荣耀1次，东方空间1次。 虽然发射密集度跨越式提高，但是行业目前依然面临怎么赚钱的问题，而且成本非常高。 国家队可以为了战略目标不在乎收益和成本，民企不行，现在商业化落地场景非常少，这是航天接下来这几年面临的最大问题。 把卫星送入轨道并不难，我们已经申请了20万颗的指标，也不存在容量限制问题，解决成本问题也是迟早的事情，可重复使用火箭进步非常快，这也是民企当下所聚焦的领域。 但是卫星如何实现跨界应用，这个成长空间还处于策划阶段，如果商业化兑现节奏跟不上市场炒作节奏，很容易出现泡沫破灭，这不利于企业健康成长。 1月15日，航天科工召开了2026年工作会议，他的目标是载人登月，是深空探测，是突破重复使用火箭技术。 1月17日，航天科技也召开了2026年工作会议，他的目标是聚焦航天防务。 那民企呢？上天容易，能不能揽回一个月亮暂未可知。 然而市场情绪异常高涨，比如中国卫星，可以忽略不计的利润，却获得几千倍的市盈率，在公司发布的公告中，明确说： “击鼓传花效应明显，目前股价已处于历史最高点，估值严重偏离基本面，存在股价短期快速回落风险。” 估值重塑，也没有这么个重塑法。 八问半导体：周期复苏与技术封锁交织，国产替代的突破点在哪里？ 现在全球半导体行业正处于新一轮周期，AI服务器、AIPC /手机和汽车智能化这三驾马车，在多重因素推动下策马奔腾，存储芯片的价格已经连续4个季度上涨，而且涨价幅度很疯狂。 美国对我们的技术封锁，也是高端封锁、精准施压和盟友协同这三驾马车同时发力，而且一直在变动。 在这样的背景下，我们的半导体行业应对之策，就是成熟制程加速、先进封装突围和特色技术换道这三把陌刀，陌刀砍马，效果拉满，近几年我们在多个核心环节的发展都很顺利。 从今年开始，行业的共识是进入提速期和验证期，AI芯片自给率可能会提升到35%左右，存储和模拟芯片也会进入收获期，晶圆厂大幅度扩产带动设备材料国产化，封测企业弯道超车，部分优秀公司进入全球第一梯队，比如长电科技。 但同时也带来了另一个问题，行业核心矛盾变成了成熟制程产能过剩和高端制程卡脖子的并存状态，所以突破点不再是全面替代，而是分工明确，细分突破。 首先设备领域，清洗设备是国产化率最快的，盛美半导体等龙头正在带领市场狂奔。 刻蚀设备现在是北方华创和中微双龙头的格局，这两家的产品非常广，覆盖了5nm~65nm这个区间，国产化率也在稳步提升。 离子注入机前几天刚发布的新闻，中核集团的Power-750H成功出束，核心指标达国际先进水平，完成这一步，离商业化就不远了。 光刻机自然是上海微电子的主战场， 28nm DUV早就批量交付，13.5nm EUV样机也亮相了，虽然还远远比不上ASML，但是差距已经从10年缩短到5年。 不过技术升级不是线性的，现在的5年差距，很可能用不了5年就能追上。 半导体材料是除了设备之外的另一难题，而且进展缓慢。 首先先进制程的大硅片我们依然无法生产，TCL中环虽然能生产12英寸的硅片，但是制程跟不上来，因为我们没有相应的设备。 光刻胶是有进步的，ArF等高端产品已经量产，国产化率飙升至40%，算是一定程度打破了日本垄断。 再到芯片环节，在没解决设备和材料之前，芯片是空谈，存储芯片现在主要还是吃那三大国际巨头放弃的市场。 至于AI芯片，如果不考虑体积，用华为任老爷子的话来说，那就堆量，这确实是可行的，你1块芯片的算力高，我用10块20块总可以，我的电力便宜，不怕能耗高。 未来几年再国家大基金的引导下，设备领域是一定会突破的，材料领域进展速度具有高度不确定性，因为材料技术光靠砸钱没用，需要时间沉淀。 按照高层规划的目标，国产替代的时间轴分三阶段，第一阶段是2026年成熟制程（28nm）全产业链国产化率达到60%，并且先进封装实现规模化应用。 第二阶段是2028年14nm工艺通过DUV多重曝光稳定量产，设备材料国产化率达到80% 第三阶段是2030年7nm工艺实现自主可控，第三代半导体成为主流，国产EDA全流程覆盖。 完成这个目标，我们的半导体就会进入全球第一梯队，市场份额至少拿下三分之一。 九问白酒：控量保价还是放量保规模？ 白酒行业现在出现两极分化，泸州老窖再次重复当年的选择，硬挺不降价，而茅台和五粮液等酒企，价格持续在下降。 试问，在当下的经济环境和人口背景下，如果不控量，价格如何恢复？ 少喝酒，喝好酒，我认为是个伪命题。 十问金属矿业：地缘局势风起云涌，新市场需求能否撑起高价位？ 全球都在买黄金避险，包括央行，带动投资热潮，让金价创历史新高，但这注定不可持续，因为这不是刚需。 金银比的规律，随后也拉起了银价，而且后来者居上，涨幅第一次出现反超黄金的情况，银兼顾金融属性和工业属性，但是位置尴尬，不上不下。 金融属性重要性比不上金，工业属性重要性比不上铜，一旦炒作热情褪去，哪里来就会回哪里去。 铜和金历史上绝大部分时间都是跷跷板效应，这次也失效，双双大涨。 铜本来每年存在供需缺口，加上AI的新市场需求，让价格创历史新高。 除了金银比，也有一个铜铝比，而且铝之前一直被压制，估值修复是铝价上涨的最大功臣。 钴价去年上半年暴涨一次，然而下半年再刚果（金）配额的影响下，再次暴涨。 在锂电池加速高镍低钴的背景下，钴依然会稀缺，但是重要性会下降。 锂经过前两年的低迷期，这次量价齐升，然而锂和车企之间是天生的冤家，锂价越高，电池价格就越高，汽车成本就越高，车企就越难卖。 在依赖补贴的情况下，很难让人相信汽车还有提价空间，能够保住销量已经是优等生，只要补贴停止，汽车行业大概率会一地鸡毛。 所以在锂价和车价的博弈之下，锂价天花板有限，现在锂矿的成本低于7万/吨，博弈双方都会锚定这条线。 宁德时代不可替代的时代已经过去了，不管是锂矿还是锂电，选择众多，不会再出现某个环节吃掉整条产业链利润的情况，因为都可替代。 钨是涨得最猛的金属，从1991年开始，钨就是保护性开采矿种，去年首批开采指标5.8万吨，同比下降6.45%，各地配额下调比较多，有些地区甚至直接归零。 去年钨需求15万吨左右，缺口近5000吨，加上新市场讲故事，让价格暴涨。 原本钨主要用于硬质合金，比如切削刀具，如今在硅片薄片化的驱动下，光伏钨丝需求大增，再加上AI 服务器和半导体刻蚀机耗材的带动下，钨的需求进一步扩大。 而且国内一半左右的钨矿，开采年限只剩不到10年，在众多因素的催化下，钨价一骑绝尘。 但是小众金属容易出妖股，而且再生钨的技术一直在进步，稀缺性和战略性可以把价格推到高位，可是产业链结构的变化，不一定能长期支撑高位。 我对优秀公司的看法和平时的交易操作计划，放在专栏里面，公司的估值请参考下面这个《A+H股核心资产研究汇总》表。 所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。 #财经#

编辑：赵妮娜